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　　事项：

　　12 月2 日，国家烟草专卖总局发布《电子烟管理办法(征求意见稿)》。整体而言，征求意见稿明确了电子烟定义和监管对象，构建了包含原材料、生产、流通等全流程的监管框架，对加强电子烟生产管理，建立电子烟产品质量安全保证体系和电子烟产品追溯制度有着重要的实践指导作用。

　　国信轻工观点：

　　1) 明确电子烟定义。从产品监管范围看，征求意见稿中明确了电子烟的定义为“产生含烟碱的气溶胶”供人抽吸的电子传送产品。不包含已经纳入卷烟管理的加热烟草制品和类似电子烟但不含烟碱的产品。

　　2) 准入制度+全流程管理。征求意见稿中对电子烟的生产、批发、零售环节均采取许可证制度。还明确了电子烟生产企业需从具备烟叶、复烤烟叶、烟丝等经营权的烟草企业购进相应原材料以获取尼古丁，并在统一平台上完成相关交易。全流程管理强化了监管机构对电子烟产业链整体的把控能力，利于后续根据产业政策需求合理调控各环节的量、价乃至利润率。

　　3) 部分内容落地、具体执行标准仍有待明确。征求意见稿的出台虽对电子烟行业提出了框架性的监管思路，但其最终落地并开始执行尚需时间。部分要求的监管具体标准并未在文件中明确，对产业的不同环节具体影响及程度尚未完全明确。许可证办理资质要求、电子烟零售网点布局规范、电子烟税收征收方式与标准、电子烟产业政策等尚存在较多不确定性，对行业发展和产业链格局的影响有待进一步观察。

　　评论：

　　产品端：开放式被禁，口味烟仍有空间，不含尼古丁的雾化传输产品或有望发展第二十八条：禁止销售添加大麻等容易诱导未成年人吸食的调味电子烟和可自行添加烟液的电子烟。

　　在此条款下，开放式电子烟和可注油式烟弹均无法再生产与流通。我们认为这主要是出于青少年保护以及电子烟质量安全保障的考量。

　　口味烟仍有空间。电子烟国标征求意见稿当中仍然保留了相当种类的用于调香调味的可添加物质，但电子烟当中的重要成分凉味剂如WS-23 并不在可添加物的白名单，这意味着后续监管标准落地后，电子烟口感和口味较当下可能出现一定区别。

　　产品形态或有变化，不含尼古丁口味产品定位更明晰。国标征求意见稿中将尼古丁浓度上限控制在20mg/ml。

　　低浓度的烟油其尼古丁解瘾效果差于卷烟，加之对调味端的限制，未来电子烟对传统烟民的替代吸引力或有所下降。但与之相对的，意见稿中明确了不含尼古丁的类似电子烟产品不在电子烟管理办法监管范围内。因此未来可能出现将雾化传输系统运用于不含尼古丁的抽吸产品、美容医用雾化产品等方向的发展机遇。现有企业或可开辟以健康、时尚潮流为目标定位的雾化产品，从而在生产、营销端取得更为灵活自由的空间。

　　生产端：需办理生产许可证，扩产、技改等均需报批，总量把控思路体现第九条：设立电子烟生产企业、电子烟代加工企业、电子烟品牌持有企业和电子烟用烟碱生产企业，必须经国务院烟草专卖行政主管部门批准，取得烟草专卖生产企业许可证，并经市场监督管理部门核准登记。未取得烟草专卖生产企业许可证的，市场监督管理部门不予核准登记。

　　第十条第三项：取得烟草专卖生产企业许可证，应符合国家电子烟产业政策要求。

　　第十一条：电子烟生产企业、电子烟代加工企业和电子烟用烟碱生产企业为扩大生产能力进行基本建设或者技术改造，必须经国务院烟草专卖行政主管部门批准。

　　第十三条：电子烟生产企业、电子烟代加工企业、电子烟用烟碱生产企业等所用的烟叶(包括再造烟叶和烟梗，下同)、复烤烟叶、烟丝等烟草专卖品应当从有烟叶、复烤烟叶、烟丝等经营权的烟草企业购进，不得非法购进烟叶、复烤烟叶、烟丝等烟草专卖品以及烟草废弃物。

　　生产端的监管主要有两个特点：

　　实质上严格控制原材料来源：此前发布的电子烟国标征求意见稿明确了电子烟所含尼古丁仅能来源于天然烟草提取物，而管理办法征求意见稿要求电子烟生产环节所用烟草(含烟叶、再造烟叶、烟梗、复烤烟叶、烟丝)等均需从具有相应烟草产品经营权的企业购进。在这一规则下监管部门可根据行业需求、产业发展规划等，通过调控供应给电子烟的相应烟草产品量、价的形式来实现对电子烟供给侧的总量控制和结构管理。

　　程序上可管控行业及企业生产能力：第十条第三项与第十一条明确了取得了烟草专卖生产许可证企业的相关义务，包括企业扩产与技改的上报审批制度与对产业政策的遵守。具体而言，产业政策是否会包括价格指导、生产配额，已规划但尚未建成产能如何定性与处理，对不同技改类型的审批标准仍有待观察。

　　在上述条款下，监管部门具备从程序与实质两个维度对电子烟产业实施有效的供给侧管理的能力。故行业未来长期发展的速度、空间与形式将会取决于国家总体发展思路、规划、调控与企业自身竞争力等维度。

　　销售端：建立电子烟交易管理平台，合理化零售终端布局第十九条第三项：从事电子烟零售业务，应当依法向烟草专卖行政主管部门申请领取烟草专卖零售许可证或变更许可范围。取得烟草专卖零售许可证从事电子烟零售业务，应符合当地电子烟零售点合理布局的要求；第二十条：国务院烟草专卖行政主管部门建立全国统一的电子烟交易管理平台。

　　依法取得烟草专卖许可证的电子烟生产企业、电子烟代加工企业、电子烟品牌持有企业、电子烟用烟碱生产企业、电子烟批发企业、电子烟零售企业和个人应当在电子烟交易管理平台中进行交易。

　　第二十一条：依法取得烟草专卖许可证的电子烟生产企业和电子烟品牌持有企业只能通过电子烟交易管理平台将电子烟产品销售给电子烟批发企业。

　　第二十五条：禁止利用自动售货机销售电子烟产品。

　　售点合理布局或冲击部分存量专卖店：原先具备烟草专卖零售许可证的企业或个人在变更许可范围后即可出售电子烟，现有电子烟专卖店若能取得零售许可亦能持续经营。考虑到电子烟发展过程中存在渠道过密问题，未来部分专卖店在区域电子烟零售点合理布局的要求下获取牌照可能存在一定难度。

　　电子烟交易管理平台体现透明化集中管理思路：管理办法征求意见稿明确了生产、批发、零售环节的所有参与者均需在电子烟交易管理平台上进行。我们认为此平台应用的意义包括：1)在电子烟产业链参与者众多的情况下更为便捷高效地记录、管理各环节各主体间的物资与资金流动。2)明确各环节交易价格与数额，便于提高税收征管效率。3)在对全流程交易记录的前提下便于对电子烟进行溯源，有利于强化对产品质量安全的管控力度，增强对电子烟产业发展的分析与研判能力。

　　出口相关规定较为灵活：针对特供出口为目的电子烟生产管理较为灵活，除需办理生产许可外，其产品符合目的地国家或地区的法律法规和标准要求即可；若目的地国家或地区无相关法律法规和标准要求，才需按照我国相关法律法规和标准要求进行生产。这意味着未来专供海外客户的产品生产制造可能不会受到国内监管标准影响，部分企业可能会更加聚焦于海外市场。

　　税收：征收环节与标准暂未明确

　　第二十二条：电子烟产品在进入统一的电子烟交易管理平台销售前，应按要求核定计税基价。

　　第四十五条：电子烟税收征缴按照国家税收法律法规执行。

　　管理办法征求意见稿关于电子烟税收论述主要为上述两条，但并未包含明确的操作程序与标准。从第二十二条表述来看可能是以从价税为主的征收方式，但在哪些环节以何种方式何种税率征收等细节尚不明朗。此处我们列示卷烟相关税收标准以供参考。

　　传统烟草行业税费主要包括七税费两专项，分别是烟叶税、消费税、增值税、企业所得税、进口关税、城市建设维护税、教育费附加，以及以税后利润为基础上缴的国有资本收益和专项税后利润。国家烟草专卖局烟草经济研究所《2018 年中国控烟履约进展报告》显示，我国卷烟综合税率为66.6%。

　　投资建议：关注出口业务全球竞争力

　　电子烟的相关国标和监管实施条例征求意见稿相继出台，体现出国家对于行业明确的态度：在统一、清晰、严格的监管下，保证行业能够有序、健康地良性发展。在供给侧受到原料、牌照、扩产等多方面监管约束的情况下，我国电子烟行业的发展有望迎来全新的发展时期，行业的规范性整合、进化是大势所趋。这一过程中，能够为消费者提供合法合规优质产品的制造商和品牌商，有望迎来更为广阔和稳定的发展空间。

　　由于全球90%的电子烟产业链均集中在中国，当前政策框架对出口业务也较为宽松灵活，我们认为在烟草减害化的大趋势下，产品与代工实力具备全球竞争力的企业仍然具备相当的远期成长空间与确定性。我们持续看好思摩尔国际在我国电子烟合法化发展过程中的发展和投资机遇，维持“买入”评级。

　　预测思摩尔国际2021-2023 年收入分别为160.72、204.66、268.01 亿元；净利润分别为57.74、76.20、99.65 亿元。维持“买入”评级和合理估值区间74.68~80.86 港元。12 月3 日收盘价48.50 港元对应2021-2023 年预测PE分别为41.3、31.3 和23.9 倍。

　　风险提示

　　政策落地不及预期；政策执行影响不及预期；公司运营和行业发展不及预期。

（文章来源：国信证券）

文章来源：国信证券

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