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　　事件：11 月新增人民币贷款1.27 万亿(2020 年11 月1.43 万亿，2019 年11 月1.39 万亿)，预期1.53 万亿，前值0.83 万亿；新增社融2.61 万亿(2020 年11 月2.14 亿，2019 年11月1.99 万亿)，预期2.81 万亿，前值1.59 万亿；社融存量增速10.1%，前值10%；M2同比8.5%，预期8.7%，前值8.7%；M1 同比3.0%，前值2.8%。

　　核心结论：总体看，11 月信贷社融均不及预期，延续的仍是下半年以来居民短贷弱、企业中长期贷疲软、票据冲量等特征，继续指向消费差和经济差拖累实体融资需求。

　　和10 月一样，地产纠偏继续带动按揭、专项债多发带动政府融资，进而带动社融增速企稳小升(较前值升0.1 个百分点至10.1%)。往后看，维持近期一系列报告的观点：

　　当前我国经济“压力山大”，政策已正式转向、全力稳增长，房地产有望进一步松动，货币政策将延续稳中偏松、降准之后降息可期，财政将更加积极、明年很可能前置(年内大概率提前下发明年专项债额度)，预计四季度至明年1 季度左右，社融增速有望稳中趋升，但距离真正的宽信用仍需等待。短期看，关注未来1 至2 个月内降息的可能性，我们预计，12 月20 日就有可能下调LPR 利率。

　　1、新增贷款明显低于预期，结构继续恶化：居民中长期贷款连续2 个月同比多增，主因地产调控继续纠偏；居民短贷同比少增，指向消费疲软；企业中长期贷款明显低于季节性、票据延续冲量，仍指向经济下行压力大带来的融资需求不足。

　　>总量方面，11 月新增信贷1.27 万亿，同比少增1600 亿，明显低于季节性(过去三年同期平均多增1033 亿)，其中：居民贷款新增7337 亿，同比少增197 亿；企业贷款新增5679 亿，同比少增2133 亿；非银机构贷款减少364 亿，同比少减678 亿。

　　>居民短期贷款走弱，中长期贷款继续改善，与消费疲软以及地产调控放松有关。11月，居民短期贷款增加1517 亿，同比少增969 亿，反映消费疲软。11 月居民中长期贷款新增5821 亿，同比多增772 亿元，连续两月改善，指向地产销售回暖。数据显示，11 月30 城商品房成交面积环比增加14.2%，其中，二线城市环比大增25.4%。

　　>企业贷款走弱，中长期贷款增量大幅回落，指向经济下行压力加大下实体融资需求持续低迷。11 月，企业贷款新增5679 亿，同比少增2133 亿，明显低于季节性(过去三年同期平均多增862 亿)，其中：企业中长期贷款新增3417 亿，同比少增2470 亿，除高基数因素外，经济表现疲软应是主要拖累(较2019 年同样少增789 亿)；表内票据新增1605 亿，同比多增801 亿，票据冲量特征延续，同时国股银票转贴现利率持续大幅下滑，均指向实体融资偏弱；企业短贷新增410 亿，同比少增324 亿。

　　2、新增社融不及预期，社融存量增速小升至10.1%，票据冲量、地方债多发、地产松动是主支撑。随着稳增长组合拳将陆续出台，维持短期内社融增速趋升的判断。

　　>总量看，11 月新增社融2.61 万亿，同比多增4745 亿，但不及市场预期的2.81 万亿，主因信贷明显不及预期。11 月社融存量增速10.1%(9 月、10 月均为10%)；剔除政府债券口径的社融同比增速录得9.29%、较上月9.34%小幅回落。

　　>分结构看，1)11 月社融口径的新增人民币贷款1.3 万亿，同比少增2309 亿，明显低于季节性，主要受居民短贷以及企业贷款拖累；2)政府债券融资新增8158 亿，同比多增4158 亿，已是连续2 个月同比多增，主因10 月、11 月专项债多发(财政部要求11 月之前尽量发完)；3)企业债券融资新增4104 亿，同比多增3264 亿，一方面与基数有关(2020 年11 月永煤事件冲击导致债券融资大幅收缩)，另一方面与政府“稳信用”诉求下企业融资环境改善有关(较2019 年同期仍多增774 亿)；4)表外融资减少2538 亿元，同比多减495 亿元，其中：信托贷款减少2190 亿元，同比多减803 亿，是表外融资的最大拖累项，可能与资管新规即将到期等因素有关。

　　3、M1 同比自今年2 月以来首次回升、但仍处于历史较低水平，M2 同比连升两月后再度转降，主因地产销售仍差、信贷低迷。

　　>11 月M1 同比录得3%、较上月抬升0.2 个百分点，但仍处于历史较低水平，虽然地产销售及融资环境有所改善，但房企对于拿地以及新开工仍较为谨慎(10 月30 城土地流拍率仍在30%左右)；M2 同比回落0.2 个百分点至8.5%，信贷低迷是主要拖累项。存款来看，11 月新增存款1.14 万亿，同比少增9600 亿，其中：财政存款同比多减5424 亿元，与财政支出节奏加快有关；非金融企业存款同比多减8773 亿元，可能与银行对金融机构融出减少有关(R007-DR007 之差在11 月持续走阔)。

　　风险提示：疫情演化超预期，政策力度大超预期

（文章来源：国盛证券）

文章来源：国盛证券

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